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捷成股份 內容板塊帶動公司快速增長 長效激勵機制顯著強化 強烈推薦評級
平安觀點：
內容板塊助公司延續快速增長：年初至報告期末，公司累計實現營收28.42億元，相比去年同期增長33.11%，實現歸母凈利潤7.71億元，同比增速為25.6g%。總體來看，在內容板塊持續擴張的帶動下，公司延續瞭快速增長的態勢。但在技術板塊方面，受廣電行業景氣度持續下降影響，公司在音視頻技術領域主動進行瞭戰略收縮。此外，公司扣非歸母凈利潤增長31 .32%，高於歸母凈利潤增速5.63個百分點，其中的差異主要由計入非經常損益的政府補助相比去年同期大幅下降近1300萬元所致，或與技術板塊規模收縮、軟件業增值稅即征即退等稅收優惠降低有關。
版權采購力度加大致毛利率下滑：報告期內，公司旗下華視網聚繼續加大影視劇新媒體版權采購力度，反映到公司資產負債表上，三季度無形資產達到11.24億元，較期初增加53.84%。按照公司會計政策，采購版權當月便計提五成以上攤銷，故而版權采購力度加大將在短期內直接導致華視網聚銷售成本率上升；公司在三季度加強瞭對《羞羞的鐵拳》、《縫紉機樂隊》等頭部影視作品的采購力度，由於頭部作品基本僅可實現盈虧平衡，因此綜合毛利率將進一步承壓。主要受此影響，公司三季度毛利率繼續下滑至40.35%，低於二季度2.74個百分點，這也是公司營收增速與歸母凈利潤增速之間缺口的最主要成因。對此我們認為，盡管公司毛利率因此有所下降，但有助於強化版權運營業務的核心競爭力。
新一期股權激勵計劃強化長效激勵：10月21日，公司發佈瞭新一期限制性股票激勵計劃草案。根據股權激勵計劃，擬向包括董事、高級管理人員、中基層管理人員、核心技術(業務)人員等在內的85人授予2035萬股限制性股票，解鎖條件為2017-2019年公司歸母凈利潤達到12.2、15.25、19億元，2017-2020年由此產生的費用攤銷為588、2245、1964、1551萬元。同時，華視網聚、瑞吉祥放棄2014-2017年度的超額業績獎勵，相應管理團隊納入上市公司長效激勵體系，201 7年將由此產生4774萬元非經常收益，可增厚今年業績。更為長遠的看，考慮到公司旗下華視網聚、瑞吉祥、中視精彩等子公司的對賭期將於今年結束，我們認為本次綜合方案的重要意義在於為公司長遠發展奠定瞭長效激勵的基石，避免高度依賴於人與創意的影視行業子公司出現"人去樓空"的問題，同時也降低瞭近年來集中並購所形成的55.54億元商譽的減值風險。
內容板塊將成為未來數年的增長引擎：由於新媒體對傳統廣電行業形成的競爭壓力短期難以緩解，尚難預見音視頻技術業務會出現顯著反彈，預計內容板塊將成為未來2-3年公司成長的主要引擎。從內容板塊自身來看，公司不僅在版權運營業務中加強瞭頭部內容的采購力度，而且也參投瞭《戰狼2》、《羞羞的鐵拳》的爆款作品，或表明公司內容板塊的經營思路正在向頭部內容升級。此外，公司當前已參與《風河谷》、《American Made》的引進和銷售，海外內容的引進和發行或將成為公司新的發力點。我們看好公司內容板塊的成長前景，此外也認為公司與Avid的合作以及數字教育雲平臺業務可能在2018年取得突破性進展。
盈利預測與投資建議：鑒於公司戰略性收縮音視頻技術業務規模，版權采購力度加大對毛利率形成壓制，我們下調公司2017-2019的盈利預測，EPS分別調整為0.49元(下調6%)、0.61元(下調17%)、0.74元(下調30%)，對應10月30日收盤價的P/E分別為19.0、15.1、12.4倍。我們繼續看好公司的獨特業務生態、內容板塊的成長性以及良好的長效激勵機制，並認為公司具有一定的估值優勢，維持"強烈推薦"評級。
風險提示：廣電系統三網融合進度不達預期；影視內容相關監管政策超出預期；版權運營市場競爭加劇；新媒體強勢致公司議價能力減弱；商譽減值風險。
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